Le coût caché de la dépréciation monétaire

La dépréciation monétaire, qui consiste à réduire la valeur de la monnaie en augmentant son offre, a conduit à plusieurs reprises à des troubles économiques au cours de l'histoire. Dans l'Empire romain, les empereurs ont dilué les pièces d'argent avec des métaux moins chers comme le cuivre pour financer l'expansion militaire et économique, ce qui a fini par provoquer l'inflation, perturber le commerce et entraîner des troubles sociaux. Parfois, les citoyens contribuaient à l'avilissement en secouant les pièces dans un sac pour en user les bords, et en récupérant les copeaux de métal pour frapper de nouvelles pièces. Cette pratique est devenue si courante dans l'Angleterre du XVIIe siècle que les autorités ont dû remplacer tout le stock de monnaie dans ce qu'on a appelé le Grand Recoinage. Un exemple plus récent est celui de l'Allemagne après la Première Guerre mondiale, où le gouvernement a imprimé des quantités excessives de monnaie pour payer les réparations de guerre. Cela a provoqué une telle hyperinflation qu'en 1923, la somme d'argent qui aurait permis d'acheter 100 milliards d'œufs en 1918 suffisait à peine pour acheter un seul œuf. 

La dépréciation monétaire est toujours d'actualité. La masse monétaire M2 a augmenté à un rythme exponentiel, alors que le pouvoir d'achat continue d'être réduit à la fois par l'inflation monétaire et par l'augmentation du coût de la vie. Nombreux sont ceux qui pensent que cette situation est le résultat direct de l'impression monétaire excessive par les banques centrales. Cependant, les véritables créateurs de monnaie sont les banques commerciales, qui créent de l'argent à partir de rien chaque fois qu'elles accordent un nouveau prêt. Les banques centrales influencent les réserves détenues par les banques commerciales, ainsi que les taux auxquels les banques se prêtent les unes aux autres, mais le niveau réel de création monétaire dépend en fin de compte de l'appétit pour le risque des banques commerciales. Dans une certaine mesure, les gouvernements peuvent également être considérés comme des créateurs de monnaie, puisqu'ils transfèrent la monnaie de la banque centrale au secteur privé par le biais de déficits budgétaires, également connus sous le nom de monétisation de la dette. Dans ce cas, le lien avec les bilans des banques centrales est plus direct, la Réserve fédérale étant de loin le principal détenteur de la dette américaine. Ce lien s'est accentué depuis la grande crise financière de 2008, qui a été suivie d'une expansion significative des bilans des banques centrales :

Malgré cette création monétaire, l'inflation est restée relativement faible au cours des années suivantes. Cela est souvent utilisé comme argument pour dire que les deux ne sont pas liés. Toutefois, compte tenu de la faiblesse de l'économie et des forces déflationnistes en jeu (telles que le désendettement du secteur privé et la révolution énergétique), nous pensons que ces mesures ont peut-être permis d'éviter la plus grande des craintes : la déflation. Si les prix venaient à baisser, la valeur réelle de la dette publique et le ratio dette/PIB augmenteraient, et le recouvrement des impôts s'en ressentirait. Normalement, le pouvoir d'achat des citoyens augmente grâce à des salaires plus élevés, que le gouvernement peut taxer. Mais si le pouvoir d'achat des citoyens augmente grâce à la baisse des prix, le gouvernement ne peut pas prélever sa part. C'est l'une des raisons pour lesquelles les gouvernements préfèrent l'inflation : elle réduit la dette publique, abaisse le ratio d'endettement, soutient le système financier et crée des opportunités pour augmenter les recettes fiscales.

Alors que le gouvernement américain est actuellement endetté à hauteur de près de 100 % de l'économie américaine (ce qui le rapproche des niveaux de la Seconde Guerre mondiale), les investisseurs s'inquiètent de plus en plus de la viabilité à long terme de cette dette. Le Congressional Budget Office (CBO) estime que le ratio dette/PIB des États-Unis pourrait atteindre 115 % dans une décennie et même 181 % dans 30 ans. Pour évaluer la situation, il faut tenir compte de trois facteurs : la croissance du PIB nominal, le déficit primaire et les coûts d'intérêt que le gouvernement doit payer sur sa dette existante. En règle générale, pour que la dette soit viable, la croissance du PIB nominal moins les charges d'intérêt doit être supérieure au déficit primaire. Cela signifie que le gouvernement a encore de l'argent pour rembourser sa dette. Comme ce n'est pas le cas aujourd'hui, les marchés obligataires risquent de ne pas voir la fin de cette situation et de perdre leur confiance dans le gouvernement américain, ce qui pourrait entraîner une hausse des taux d'intérêt et alourdir encore le fardeau de la dette du gouvernement.

 Compte tenu des nombreux défis budgétaires auxquels le gouvernement américain est confronté, il semble peu probable que les responsables politiques soient en mesure de réduire les déficits de manière significative au cours des prochaines années. La question se pose donc de savoir comment la Fed peut influer sur la situation. Pour maîtriser la dette, il est préférable d'avoir des taux d'intérêt bas. Cela limiterait les coûts d'emprunt du gouvernement et encouragerait également une croissance plus élevée du PIB nominal. Cependant, aider le gouvernement à gérer sa dette ne relève pas de la responsabilité de la banque centrale et irait même à l'encontre de son mandat, qui est d'assurer la stabilité des prix, puisque des taux d'intérêt plus bas pourraient entraîner une hausse de l'inflation. Cette situation a suscité des inquiétudes quant au degré d'indépendance de la Réserve fédérale par rapport au gouvernement américain. Comme indiqué précédemment, la Fed est le principal détenteur de la dette américaine, et un effondrement du système est quelque chose qu'elle veut également éviter, étant donné son double mandat de maximisation de l'emploi et de stabilité des prix. Il peut donc également être dans l'intérêt de la Fed d'éviter que la dette ne devienne incontrôlable. En 2020, la Fed a annoncé un changement de sa politique, en adoptant un cadre de ciblage de l'inflation moyenne flexible (Flexible Average Inflation Targeting - FAIT). Auparavant, la Fed visait à maintenir l'inflation à un niveau stable de 2 %, mais le nouvel objectif était d'avoir une inflation de 2 % en moyenne sur une période plus longue (non spécifiée), en tenant compte des périodes où l'inflation est temporairement supérieure à l'objectif. Toutefois, après avoir connu une inflation exceptionnellement élevée ces dernières années, on pourrait s'attendre à une période d'inflation inférieure à 2 % pour équilibrer la moyenne, mais il semble que cette politique ait été discrètement mise de côté.

La question est maintenant de savoir combien de temps les acheteurs d'obligations vont tolérer l'augmentation des niveaux d'endettement et la perte de capital qui en résulte. En 2022, l'annonce par Liz Truss de réductions d'impôts non financées a provoqué une flambée des rendements obligataires britanniques, une chute de la livre et, finalement, une intervention d'urgence de la Banque d'Angleterre. Le marché du Trésor américain étant beaucoup plus vaste, ce type d'événement est moins susceptible de se produire aussi rapidement aux États-Unis, mais il ne peut être totalement exclu. En 1978, le dollar américain a failli perdre son statut de première monnaie de réserve mondiale lorsque sa valeur a chuté si brutalement que le Trésor américain a dû émettre des obligations en francs suisses. En quatre ans, l'inflation a atteint 50 %, l'or a augmenté de 500 % et Paul Volcker a dû relever les taux à 20 %. Un tel événement pourrait se reproduire si la dépréciation monétaire allait trop loin et que les investisseurs perdaient confiance, ce qui pourrait être déclenché, par exemple, par une dégradation de la note des agences de notation (comme en 2023) ou par l'échec d'une vente aux enchères d'obligations du Trésor. Ces événements ne provoqueront peut-être pas un effondrement immédiat, mais comme l'a dit Ernest Hemingway, il peut se produire « graduellement, puis soudainement ». Pour évaluer l'état d'esprit des marchés obligataires, on peut suivre la relation entre les rendements des obligations américaines et le dollar américain. Si les rendements augmentent alors que le dollar baisse, c'est un signe d'alerte. C'est ce qui s'est produit dans les semaines qui ont suivi l'annonce par le président Trump de ses droits de douane de rétorsion le jour de la Libération. Même si les droits de douane sont ensuite réduits par la négociation, le mal est fait : les États-Unis sont considérés comme un partenaire commercial peu fiable, même par leurs alliés les plus proches, ce qui aura un impact négatif sur le commerce mondial réalisé en dollars américains. Ce qui est également préoccupant, c'est la manière dont Trump fait pression sur Jay Powell, le président de la Réserve fédérale. Bien que Trump ne puisse pas légalement limoger Powell, des menaces répétées pourraient nuire à l'indépendance de la banque centrale et accélérer encore l'avilissement monétaire. Étant donné que le mandat de Powell s'achève en 2026, nous pensons que la transition sera gérée de manière favorable au marché, l'autorité de Powell étant progressivement et discrètement transmise à un nouveau président plus dovish.

Ces cycles à long terme d'accumulation et d'amortissement des dettes existent depuis des milliers d'années et ont profondément affecté la performance des stratégies d'investissement. Depuis 2008, les politiques monétaires souples, telles que les taux d'intérêt bas prolongés et l'assouplissement quantitatif, ont exacerbé ces effets, obligeant les investisseurs à adapter leurs portefeuilles afin de préserver la richesse réelle et de maintenir le pouvoir d'achat. Dans toutes les catégories d'actifs - des titres à revenu fixe aux actions, en passant par l'or et l'essor des actifs numériques tels que le bitcoin - l'impact de la dépréciation monétaire est à la fois significatif et vital pour la réussite des investissements.

 La distinction entre les actions et les titres à revenu fixe est également importante dans ce contexte. Alors que les capitaux propres représentent la propriété et un droit sur les bénéfices réels d'une société (les entreprises peuvent parfois se protéger contre l'inflation en répercutant la hausse des coûts sur les consommateurs), les revenus fixes impliquent des obligations contractuelles de recevoir des flux de trésorerie en termes nominaux. Le fait de détenir une dette durant les dernières phases du cycle d'endettement à long terme est considéré comme plus risqué, car l'inflation érode la valeur réelle des paiements futurs. L'importance de l'encours de la dette augmente la probabilité d'un défaut de paiement et conduit finalement à des dévaluations inévitables de la dette et de la monnaie. Dans un contexte de faibles taux d'intérêt, les rendements réels de ces actifs deviennent souvent négatifs, ce qui les rend peu attrayants en tant que réserve de valeur. Cependant, les titres à revenu fixe restent une pierre angulaire des portefeuilles institutionnels, jouant un rôle crucial pour les fonds de pension, les compagnies d'assurance et les fonds souverains qui ont besoin de flux de trésorerie prévisibles pour faire face à leurs engagements. En outre, les obligations d'État constituent un outil essentiel pour la stabilité financière et la politique monétaire. Les obligations indexées sur l'inflation, telles que les titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS), offrent un certain soulagement car leurs paiements sont liés à la différence entre l'inflation attendue et l'inflation réalisée. Dans l'ensemble, nous pensons que les actions constituent une meilleure option pour préserver le patrimoine réel en période de dépréciation monétaire, même si les titres à revenu fixe continuent d'offrir diversification et stabilité.

Les actifs traditionnels tels que les actions et les titres à revenu fixe étant sous pression, l'attention se porte sur les valeurs refuges alternatives telles que l'or, l'immobilier, l'art et les actifs numériques comme le bitcoin. L'or a longtemps été considéré comme une protection traditionnelle contre la dépréciation monétaire, conservant son rôle de réserve de valeur lorsque les monnaies fiduciaires s'affaiblissent. Cependant, l'essor des actifs numériques tels que le bitcoin a introduit une nouvelle alternative perturbatrice à la domination historique de l'or. Alors que l'offre d'or peut varier en fonction de la production minière, l'offre fixe de 21 millions de jetons du bitcoin est immuable, régie par son protocole blockchain sous-jacent, ce qui en fait l'actif le plus dur au monde. L'iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) de BlackRock a connu un succès record en atteignant 10 milliards de dollars d'actifs sous gestion sept semaines seulement après son lancement, ce qui marque un changement majeur dans la manière dont il est perçu et utilisé par les gestionnaires de portefeuilles multi-actifs.

Si l'on réduit le cadre temporel à la période qui a suivi la crise financière mondiale et que l'on utilise le bilan de la Réserve fédérale comme mesure - compte tenu de son rôle important dans l'expansion de la masse monétaire - les résultats sont moins encourageants. Il est frappant de constater que les valeurs technologiques (et les actifs numériques) ont été les seuls actifs à dépasser la croissance du bilan. Le S&P 500 et l'or ont eu du mal à servir de couverture efficace contre la dépréciation monétaire, tandis que l'immobilier a pris encore plus de retard en termes réels.

Compte tenu de la faible probabilité que les gouvernements équilibrent leurs budgets par des réductions de dépenses ou des augmentations d'impôts, il est presque certain qu'ils essaieront de réduire la charge de la dette en maintenant les taux d'intérêt en dessous de l'inflation, permettant ainsi à la croissance nominale de dépasser le coût de la dette. À mesure que les monnaies perdent de la valeur, certains actifs deviennent plus attrayants en tant que réserves de richesse. À une époque de création monétaire à grande échelle et d'irresponsabilité budgétaire, les investisseurs se tournent vers des actifs alternatifs tels que les obligations indexées sur l'inflation, l'or, les matières premières, l'immobilier et les actifs numériques comme le bitcoin. Si l'on se penche davantage sur les actifs réels, les réserves de valeur alternatives telles que les œuvres d'art, les objets de collection ou d'autres articles ayant une valeur intrinsèque peuvent également contribuer à la protection contre la dépréciation monétaire.